Indice:

• Premessa
• Definizione
• Applicazione pratica
• Critica al modello
• Note sul testo
• Biografia essenziale

 PREMESSA 

EVA, acronimo di economic value added, nasce per misurare le performance finanziarie di uníimpresa.
Ma va anche oltre. EVA può dare risposta a domande come: ìUn business riesce a coprire il suo costo del capitale? Questa azienda crea o distrugge valore? Che visione abbiamo dellíazienda nel futuro? Che legame cíé tra valore creato e prezzo dellíazione?
EVA, infatti, quantifica in unità monetarie il valore creato dopo aver finanziato tutte le risorse impiegate per realizzare il business.
Partendo dalla base contabile, riorganizza i free cash flow comunemente calcolati, in modo da misurare la performance storica o prospettica: é un legame tra contabilità, performance e valutazione.
Eí un messaggio più forte e più chiaro di altri indicatori come EBIT, ROI, ROE, EPS perché, a differenza di questi, tiene in considerazione la capacità dellíimpresa di coprire il costo del capitale impiegato.

DEFINIZIONE 

Vediamo  ora come  si calcola il nuovo indicatore. Partendo dallo spread tra il rendimento e il costo del capitale, si moltiplica il valore così ottenuto per il valore contabile modificato del capitale impiegato nellíattività caratteristica:

EVA =                                     (1)
ovvero:

EVA = (ROCE - k)* CI                                              (2)
dove:

NOPAT= EBIT - imposte
ROCE = NOPAT/CI
CI= Capitale investito inizio anno
WACC= Costo medio ponderato del capitale

La lettura e líinterpretazione della (1) suggeriscono che é possibile aumentare EVA, incoraggiando i manager a creare valore, nei seguenti modi:

1. ridurre i costi e/o aumentare i ricavi, ma senza aumentare  CI;
2. investire nuovo capitale o sviluppare il business solo attraverso progetti con NPV positivo;
3. diminuire  CI, prelevandolo da usi non produttivi, e restituirlo agli investitori;
4. ridurre WACC attraverso strategie finanziarie e la comunicazione esterna.

Il legame tra EVA e valore dellíimpresa, cioè il suo utilizzo come metodologia di corporate valuation, deriva dal concetto noto come MVA, acronimo di market value added. Dal momento che uníimpresa può essere considerata come un unico investimento, in cui il prezzo pagato corrisponde allíattualizzazione dei flussi futuri, se si attualizzano gli EVA prospettici, ciò che si ottiene é il MVA.
Il valore di mercato di una impresa é dato allora dalla somma:

Il MVA é quindi la differenza tra il valore di mercato e il capitale impiegato: misura lo spread tra la ricchezza investita e il NPV atteso dallíinvestitore.
Per una azienda quotata, il valore delle azioni é il riflesso della somma dei NPV generati da tutti i progetti iniziati e pianificati per il futuro.
Ecco perché EVA é strumento sia di controllo dellíagire del management sia di quantificazione della creazione di valore: aumentare il MVA é il più importante obiettivo della direzione.
Questo stretto legame tra EVA e MVA presuppone che ogni aumento di EVA dovrebbe esse-re strettamente seguito da un aumento nel MVA. Ma per questo, sono necessarie alcune rettifiche da apportare ai bilanci civilistici.

APPLICAZIONE PRATICA 

Stern Stewart, padri e padroni di EVA, raccomandano 122 correzioni di anomalie contabili, 8 o 9 delle quali sono importanti per ogni tipo di azienda [ 1 ] .  In particolare:

* è necessario, per rendere omogenei il rapporto NOPAT/CI e WACC depurare il primo da componenti reddituali di natura finanziaria celati nel risultato operativo. In tal modo si separano le decisioni relative agli investimenti ed il loro risultato in termini di rendimento, dalle decisioni di finanziamento, i cui effetti vengono sintetizzati nel costo medio ponde-rato del capitale (WACC).
* Il secondo tipo di correzioni invece serve ad assicurare la coerenza tra gli elementi inclusi nel capitale investito e la misura del NOPAT impiegata per calcolare il rendimento: alcune poste patrimoniali possono essere considerate afferenti o meno allíarea operativa. In funzione della scelta effettuata, che può variare da azienda ad azienda, è necessario rettificare il NOPAT, includendo o escludendo le relative componenti reddituali.
* Il terzo tipo di correzioni, serve a ripartire i risultati tra gli esercizi, riconoscendo, per esempio, che i costi sostenuti per R&D, pubblicità e promozione porteranno benefici anche negli anni successivi, e che, conseguentemente, è corretto far scontare a questi esercizi il relativo costo.
* Passare alla contabilità tipo FIFO.

Se correttamente applicato, líutilizzo di EVA deve fornire lo stesso risultato del metodo DCF [2] . Si consideri il semplice  esempio:  uníazienda petrolifera decide di  investire in un nuovo pozzo dalla capacità estrattiva di 200 barili in 5 anni. Per lo sviluppo di tale progetto é necessario un esborso iniziale di 1.500, pertanto la quota di ammortamento per barile é di 7,5 (1.500/200). I costi operativi per barile sono pari a 5, le imposte sul NOPAT il 41,25%, WACC al 10% (tabella 1) [3] .
Il valore attuale dei flussi di cassa futuri é di 1.704, detratto líesborso iniziale, generano un NPV di 204. Ma anche la somma dei valori attuali degli EVA futuri é esattamente pari a 204.
Il modello di attualizzazione dellíEVA è uguale in tutto e per tutto alla procedura di attualizzazione dei flussi di cassa, ma ha il vantaggio di mettere in chiaro che è la qualità e non il livello corrente del flusso di cassa quello che veramente conta.
In più, permette di valutare la performance in un singolo periodo, a differenza dei metodi basati sul NPV che valutano ad oggi una serie di flussi futuri. Ecco perché diventa strumento di controllo e di incentivazione del management: costoro non avrebbero interesse a spendere capitale in maniera poco saggia, perché  in ogni anno é possibile valutare la ricchezza creata. Eí necessario tuttavia stabilire  e disegnare chiare regole che permettano al management di agire nellíinteresse sia proprio sia degli azionisti.

CRITICA AL MODELLO 

Che questa metodologia non sia una panacea é ormai largamente accettato. Se venissero realmente  compresi  i suoi punti di forza e di debolezza, ciò permetterebbe sicuramente un suo uso ancora più proficuo. A questo scopo, si vuole soffermare il lettore sulle seguenti considerazioni.

Si é soliti affermare che EVA, più di ogni altro indicatore o modello, é in grado di spiegare la correlazione tra valore di impresa e valore delle azioni. In genere questa affermazione viene sempre avvalorata dalla testimonianza di un chief executive officer di una qualche prestigiosa società multinazionale [4] .  Tuttavia numerosi studi empirici hanno dimostrato che la correlazione tra rendimenti azionari e EVA per share, pur essendo positiva, si limiterebbe al 20,2%. Ciò vuol dire che lí80% delle 566 aziende analizzate nella ricerca, nel corso di dieci anni, non trovano giustificazione dei loro corsi azionari con tale metodologia.  Ma ciò che é ancora più sorprendente é che il ROA dello stesso campione presenta una correlazione del 24,5%! [5] 

Tabella 1 - Confronto DCF e EVA 
 

DCF / ANNI	1	2	3	4	5
Volumi	60	50	40	30	20
Prezzi futuri	18	18	18	18	18
+Fatturato	1.080	900	720	540	360
-Ammortamenti	450	375	300	225	150
-Costi Operativi	300	250	200	150	100
=Reddito Lordo	300	275	220	165	110
-Imposte	136,1	113,4	91	68,1	45,4
=Reddito netto	193,9	161,6	129	96,9	64,6
Free cash flow	643,9	536,6	429	321,9	214,6
Fattore di sconto	0,909	0,826	0,8	0,683	0,621
Valore attuale dei FCF	585,3	443,4	323	219,9	133,3
NPV	204

 

EVA®/ ANNI	1	2	3	4	5
Volumi	60	50	40	30	20
Prezzi futuri	18	18	18	18	18
+Fatturato	1.080	900	720	540	360
-Ammortamenti	450	375	300	225	150
-Costi Operativi	300	250	200	150	100
=Reddito Lordo	300	275	220	165	110
-Imposte	136,1	113,4	91	68,1	45,4
=Reddito netto (NOPAT)	193,9	161,6	129	96,9	64,6
Capitale Investito Netto - Anno	1	2	3	4	5
CI inizio anno	1.500	1.050	675	375	150
k * CI	150	105	68	38	15
EVA ® futuri	44	57	62	59	50
Fattore di sconto	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Valore attuale EVA®	40	47	46	41	31
Somma di tutti i valori attuali (MVA)	204

A nostro parere, ciò é dovuto al tipo di aziende  esaminate.
Per aziende multibusiness EVA é senza dubbio da preferirsi al DCF perché permette di quantificare il contributo di ciascuna area strategica díaffari (ASA). A livello di business EVA suggerisce la cancellazione di progetti di investimento e la razionalizzazione di quelle linee che generano EVA negativi; a livello corporate induce alla vendita di settori a scarso rendi-mento e alla limitazione degli investimenti in settori marginali. Tuttavia, una visione così semplice, non considera le interrelazioni tra ASA, in altri termini, non é detto che líabbandono di uníASA non abbia anche implicazioni  in un altro settore dellíimpresa.
In ogni caso, EVA non rimpiazza, ma completa líanalisi tramite DCF, apprezzando la qualità e líorigine del valore.

Aziende monobusiness, tipicamente di medie dimensioni e non quotate, trovano nella metodologia  DCF sicuramente riscontri più veritieri, giacché  permette di mettere in luce eventuali tensioni finanziarie, come autorevolmente sostenuto da Guglielmi [6] .  Aziende di tale tipo più si avvicinano alla visione di un investimento tout court, globale, caratterizzato da: esborso iniziale, flussi futuri, NPV. Líimpresa, in tale visione, é come un grande investimento, di esborso iniziale pari allíequity  value, a fronte del quale si generano flussi di cassa in grado di remunerare i portatori di capitale e liberare ricchezza aggiuntiva per líazionista.

Come brevemente anticipato nel testo, sono necessarie numerose rettifiche e correzioni ai dati contabili, tanto che forse lo spazio lasciato alla sia pur ragionata soggettività potrebbe essere eccessivo. Senza poi considerare la comune difficoltà di stimare un corretto WACC prospettico.

EVA può essere aumentata nel breve periodo tagliando spese di marketing, R&D, nuovi impianti, con conseguenze negative nel lungo periodo. Da qui, la necessità di studiare sistemi di incentivazione del management  che scoraggino la loro miopia manageriale avvicinandosi sempre più agli interessi degli azionisti. Líazionista deve essere interessato a politiche lungi-miranti, di ampio respiro.

EVA non sostituisce il giudizio  sul management, né uníazienda può essere gestita basandosi solo su tale metodo. Sistemi di incentivazione tipo stock option sono sicuramente più efficaci, almeno fin tanto che non esista una significativa riconciliazione tra prezzo delle azioni e  líEVA dellíimpresa.

Note:
 

1. Cfr. Atti del convegno "EVA and the new Valuations", 11/12/1997, presso NYSSA, intervento di Joel Stern.

2. Al lettore attento non sarà sfuggito che, mentre EVA prevede lo sconto dei flussi futuri al WACC, questo non é sempre vero per le metodologie basate sui flussi di cassa: flussi per l'impresa vengono scontati al WACC, ma flussi per l'azionista si scontano al costo dell'equity, calcolato con metodi "rischio-rendimento", come il CAPM.

3. Esempio tratto da John L.McCormack, Jawanth Vyttheeswaran, "How to use EVA in the Oil and Gas Industries", Journal of applied Corporate finance, Fall 1998, Stern Stewart & Co.

4.  Basti vedere la pagina web: http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml

5. Lo studio a cui si fa riferimento é quello di J.L.Dodd, Drake University, US.

6. Si veda: G.Guglielmi, Il Rapporto tra EVA e DCF, in "La valutazione delle aziende", Nr.8, 1998.

S.Bennet, La ricerca del valore, EGEA, Milano, 1998
A.Damodaran, Manuale di valutazione finanziaria, Mc Graw-Hill, Milano, 1994.