1.3) L'investment banking: origini e storia. La situazione italiana.

Nell’esperienza statunitense, l’investment banking nasce come insieme di servizi rivolti alle imprese, finalizzati alla raccolta di capitali sui mercati finanziari attraverso l’emissione di titoli. Questa attività richiede conoscenza ed analisi delle imprese oltre che dei mercati; da ciò si capisce come mai l’i.b. si sia esteso, in primo luogo, verso i servizi relativi alla riorganizzazione delle imprese e del loro controllo (M&A, merchant banking, acquisition financing). Da questo, definibile il core dell’i.b., i servizi prestati dalle investment firms si sono progressivamente estesi fino a comprendere anche l’attività di trading e di market making sul mercato secondario.

Allo stato attuale l’attività di investment banking presenta numerose aree d’affari, ciascuna delle quali si caratterizza per competenze, clienti e mercati anche molto differenti. Le istituzioni possono seguire la via della specializzazione o della diversificazione (e quest’ultima è la scelta tipica delle grandi investment banks americane e delle merchant banks inglesi) su di una scacchiera che tipicamente viene così suddivisa :

L’area del corporate finance rappresenta l’essenza stessa di una investment bank. Qui il tratto peculiare è l’elevato contenuto di servizio dei prodotti offerti al cliente; l’elemento servizio è assolutamente dominante rispetto alla pura fornitura di fondi che spesso è del tutto assente. Sono incluse attività di assunzione di partecipazioni, operazioni di finanza straordinaria (consulenza nelle operazioni di fusione o di acquisizione, M&A; consulenza alle imprese in crisi; organizzazione di operazioni di leveraged by out) e di finanza mobiliare (tra cui il servizio di financial advisory, che consiste nello studio dei tempi e modi di collocamento di titoli nonché nella definizione del prezzo di emissione; e l’organizzazione dell’operazione di ingresso in borsa delle imprese, IPO). A queste attività tipiche si sono aggiunte nel tempo sia un’attività creditizia (così denominata perché qui l’investment bank partecipa all’attività creditizia non tanto come prestatrice di fondi quanto come organizzatrice di sindacati di prestito, ovvero come consulente alle aziende in sede di negoziazione delle linee di credito), sia un’attività di capital markets (che attiene al dealing di valori mobiliare sui mercati secondari ovvero all’attività sul mercato dei cambi), sia infine l’attività di asset management (o come gestione dei flussi in entrata e uscita della tesoreria delle imprese o come gestione più globale del patrimonio del cliente).

Nel corso del tempo, le funzioni svolte dalle investment banks hanno portato a sviluppare rapporti relazionali, anche molto stretti, sia con gli emittenti che con gli investitori; con questi caratteri, il modello dell’i.b. statunitense si è imposto anche in Europa. In Italia il sistema finanziario si è sviluppato secondo un modello prevalentemente centrato sull’intermediazione creditizia (cosiddetto bancocentrico), che non ha favorito la crescita parallela del mercato dei capitali; di conseguenza, le attività di merchant banking, in quanto strettamente legate alla crescita del mercato mobiliare, non hanno avuto quell’evoluzione storica che ha contraddistinto, al contrario, gli Stati Uniti, l'Inghilterra, la Francia (già nel 1933 con il Glass Stegal Act, negli Stati Uniti si imponeva una distinzione fra commercial banks e investment banks) e soltanto nel 1987 le autorità di vigilanza hanno introdotto una norma che consente alle banche di costituire apposite società, le società d’intermediazione mobiliare (SIF), per intraprendere iniziative di merchant banking (in particolare, l’assunzione di partecipazioni industriali non di controllo).

L’ordinamento attualmente vigente sul tema in Italia, essenzialmente risultante dalla lettura incrociata del D.Lgs. 385/93 e del nuovo Testo unico della finanza (D. Lgs n.58 del 1998), impone che non esista una relazione univoca fra l’attività di merchant banking ed una specifica figura istituzionale di intermediario, ma consente che :

Appare evidente, a questo punto, che la natura di un’investment bank è quella di un’azienda di servizi che fonda la propria attività caratteristica sulla fornitura alle imprese di consulenze altamente qualificate; tutto ciò non esclude però, come abbiamo visto, la possibilità che la stessa investment bank si concentri talora su più rischiose operazioni di assunzioni di partecipazioni (che vanno dall’assunzione a fermo nei consorzi di collocamento all’assunzione di quote di minoranza per il successivo ricollocamento a breve termine con finalità di riallocazione della proprietà e del controllo, all’assunzione di quote, anche di maggioranza, per il successivo collocamento a lungo termine di aziende nuove o in forte sviluppo).

Le motivazioni strategiche per cui le banche possono orientare i loro investimenti nalla direzione dell’assunzione di partecipazioni possono ascriversi prevalentemente:

Nel primo caso si tratta di orientamento tipico del merchant banker: la selezione dell’investimento si deve rivolgere o in direzione di aziende sane con buon potenziale di sviluppo o di aziende in crisi ma con buon potenziale di ripresa. In questo secondo comparto, in particolare, assumono importanza le operazioni riferite ad imprese economicamente sane ma finanziariamente deboli: in questi casi, infatti, l’eperienza del merchant banker può offrire il maggior supporto, contribuendo in misura determinante alla soluzione delle carenze finanziarie dell’impresa. Uno degli elementi determinanti il successo di questi operatori è l’enorme capacità di sfruttare la loro reputazione; riescono, infatti, a trasmettere al mercato sicurezza nei confronti delle imprese in cui intervengono.

Nel secondo caso, invece, l’attività di assunzione di partecipazioni, è condizionata dalle esigenze complessive della banca; l’assunzione di una partecipazione è infatti vista come la forma migliore per realizzare un più stretto rapporto con un’azienda cliente. Ciò principalmente allo scopo di consolidare le operazioni di finanziamento tradizionale, a scapito delle banche concorrenti, e di consulenza; le prospettive di redditività dell’investimento tendono invece ad assumere un peso residuale. In questo caso, è diffusa la consuetudine per la banca di inserire suoi rappresentanti negli organismi decisionali delle imprese partecipate e di assumere un ruolo rilevante nelle decisioni relative alla gestione finanziaria della partecipata. L’aspetto qualificante di questo approccio sarebbe quello di ridurre le asimmetrie informative tra banca ed impresa, consentendo alla banca una migliore capacità di analisi della reale situazione delle imprese clienti. Per tale via si realizzerebbe una minor probabilità di errori di valutazione, nei casi di crisi, tra problemi di liquidità e di solvibilità, producendo significativi miglioramenti nell’ambito della valutazione del merito del credito. D’altro canto, però, si pongono problemi relativi alla possibilità che in questo contesto si verifichino fenomeni di collusione tra gli amministratori della banca e quelli delle partecipate, che potrebbero portare, in casi estremi, al sostegno ad oltranza di posizioni oramai degenerate.

Sotto il profilo gestionale, l’attività di merchant banking precedentemente individuata (assunzione di partecipazioni) comporta per il soggetto cha la pone in essere significativi e specifici problemi.

In primo luogo, tale attività si può ricomprendere nel più generale campo dell’attività d’intermediazione operata dalle banche; essa si caratterizza però per il fatto di esasperare il processo di trasformazione delle scadenze e del rischio, prevedendo l’assunzione di attività finanziarie (azioni) che, da un lato, sono prive di scadenza e, dall’altro, sono caratterizzate da un livello medio di rischiosità sensibilmente maggiore di quello tipico delle attività di debito. Tale fenomeno può essere esaminato in modo diverso a seconda che si tratti di assunzione di partecipazioni in imprese quotate o meno.

Nel primo caso, essendo la partecipata quotata, l’aspetto trasformazione delle scadenze assume una rilevanza secondaria in quanto la partecipazione detenuta è cedibile in qualsiasi momento, ai prezzi di mercato. Permane invece il problema della natura del rischio, in quanto il portafoglio costituito da queste partecipazioni quotate non è soggetto ad un rischio di credito ma segue l’andamento sia delle imprese (rischio d’impresa) sia del mercato (rischio di mercato). Si tratta quindi di disporre di idonee strumentazioni per selezionare le imprese potenzialmente acquisibili, studiando l’andamento del mercato per poter cogliere il momento più favorevole per l’acquisto e la vendita delle azioni precedentemente selezionate.

Nel secondo caso, essendo le partecipate non quotate, assume grande rilevanza la problematica della trasformazione delle scadenze, mentre si ridimensiona notevolmente il rischio di mercato.

Sotto il primo profilo, l’impossibilità di smobilizzo immediato su di un mercato organizzato rende di fatto l’investimento un’immobilizzazione. Oltre a ciò, la mancanza di quotazione influenza il merchant banker anche all’atto della selezione delle partecipazioni acquisibili, in quanto in questo caso si riducono sensibilmente le tecniche di valutazione disponibili.

Sotto il secondo profilo, l’assenza di quotazione porta ad una quasi esclusiva considerazione del rischio d’impresa con l’emarginazione del rischio di mercato, permanendo comunque un generale rischio economico al momento della dismissione dell’investimento, dovuto all’andamento congiunturale del sistema economico. Se prevale un ciclo negativo, allora sarà difficile sia ipotizzare un collocamento sul mercato sia una cessione diretta a prezzi convenienti. A ben vedere tale tipo di rischio, pur essendo in generale connesso all’andamento dei mercati, non è configurabile come rischio di mercato nella comune accezione del termine, in quanto no dipende dalle caratteristiche intrinseche di un mercato, ma piuttosto dall’andamento del sistema economico.

In secondo luogo, esiste per la merchant bank l’esigenza di dotarsi di strumentazioni e strutture operative atte a consentire il monitoraggio continuo delle partecipazioni assunte e non ancora arrivate al momento della dismissione. In questi casi una banca tradizionale solitamente opera una valutazione approfondita a livello di primo affidamento e poi si limita a verificare la permanenza delle condizioni originarie che hanno consentito di aprire il rapporto. Il merchant banker tende invece ad entrare nel merito della gestione dell’impresa partecipata esercitando una qualche forma di controllo sulle decisioni strategiche. Ciò può avvenire sostanzialmente tramite:

Per la diffusione in Europa dell’attività di i.b. sono stati determinanti il processo di integrazione comunitaria e la formazione del mercato unico dei servizi bancari e finanziari, che hanno ampliato il ruolo attribuito ai mercati mobiliari all’interno dei sistemi finanziari europei, tradizionalmente bancocentrici. Attualmente i caratteri rilevanti dell’ i.b. sembrano essere :

Nel complesso, tutti questi fattori favoriscono la concentrazione del settore attorno ad un numero limitato di attori, in grado di offrire un’operatività a largo spettro; tra i principali operatori attivi in Europa sono presenti le maggiori investment firms statunitensi ed alcune banche europee; l’Italia è l’unico tra i primi Paesi industrializzati a non avere rappresentanti tra i maggiori operatori europei: nessuna grande banca italiana, fino ad oggi, ha scelto di operare da global player nell’i.b. internazionale.

Nella tavola 1.8 sono elencate alcune tra le maggiori investment banks internazionali ‘pure’, cioè quelle che svolgono solamente attività di investment banking con un ampio spettro di aree di prodotto non controllate da grandi banche tradizionali; ad esse sono stati associati dei giudizi qualitativi circa la forza relativa in alcune delle aree di attività caratteristiche. Il campione riportato è composto da tredici aziende di Francia, Giappone, Italia, Regno Unito e USA, inserite considerando i seguenti parametri:

 

[Tavola 1.8] Aree di forza delle maggiori investment bank indipendenti.

Nella tavola 1.9 vengono invece indicati alcuni dei casi più importanti di investment bank già pienamente integrate con la banca d’origine o in corso di formazione o di integrazione. Ad esse sono associati gli stessi indicatori qualitativi già utilizzati nella precedente tavola.

 

[Tavola 1.9] Aree di forza delle maggiori investment bank di derivazione bancaria.

 

La scarsa capacità dei nostri operatori locali nell’affiancare le imprese italiane all’estero ha costituito il principale fattore sul quale hanno fatto leva gli operatori esteri per entrare nel mercato italiano. Ad esso si sono aggiunti altri due canali di penetrazione, le privatizzazioni (che hanno coinvolto, per esempio, gli intermediari esteri in qualità di valutatori oltre che di global coordinators nelle maggiori operazioni del biennio ‘94-’95: Credit, Comit, Ina, Imi) e la crescente domanda di servizi di i.b. da parte delle medie imprese italiane. Oramai gli unici segmenti del mercato dell’i.b. che risultano al riparo dalla concorrenza degli operatori esteri sono quelli che richiedono l’attivazione dei mercati nazionali e/o del sistema bancario nazionale, cioè le emissioni azionarie ed obbligazionarie nazionali, che sono anche i settori caratterizzati da una forte concentrazione del volume di affari su pochissimi operatori tra cui spicca sicuramente Mediobanca. Se si analizzano infatti le IPO di azioni ordinarie avvenute in Italia tra il dicembre 1983 e il dicembre 1994 (che costituisce il lag temporale minimo per ottenere il campione, pari a 87, quantomeno necessario per essere analizzato con i classici strumenti statistici), riportate nella tavola 1.10, dove i valori sono riferiti a emissioni aggregate sulla base dello intermediario incaricato di seguire le diverse fasi dell'iter di avvio alla quotazione, notiamo come si delinei un settore molto concentrato con una chiara leadership di Mediobanca e della Banca Commerciale italiana.

[Tavola 1.10] Offerte pubbliche di azioni in Italia, in relazione alla lead-bank o capofila

Capofila

Numero operazioni

(Periodo dic.1983-1994)

%

Inform.non disponibile

11

12,64

Nessuna

3

3,45

Bnl, Pasfin

1

1,15

Centrofin

1

1,15

Cir

1

1,15

Cofilp

1

1,15

Cofito

1

1,15

Euromobiliare

5

5,75

Euromobiliare,Banco Roma

1

1,15

Euromobiliare e altri

1

1,15

Euromobiliare, Pasfin

1

1,15

Fidis, Sige

1

1,15

Finarte

1

1,15

Fip, Bnl

1

1,15

Gemina

1

1,15

Icle, Pasfin

1

1,15

La Centrale

1

1,15

La Centrale,Sofimeta,Sofipa

1

1,15

Olivetti

1

1,15

Sige, Sofid

1

1,15

Credit

2

2,3

San Paolo

2

2,3

Ersel

3

3,45

Banco Roma

4

4,6

Sige

7

8,05

Mediobanca

10

11,49

Mediobanca, Sige

1

1,15

Snia, Mediobanca

1

1,15

Sofid, Mediobanca

1

1,15

Comit

14

16,09

Bci, Pasfin

3

3,45

Bci, Fidis, Sige

1

1,15

Bci, Mediobanca

1

1,15

Bci, Monte Paschi Siena

1

1,15

Totale

87

100

Fonte: I. Basile, P. De Sury, La determinazione del prezzo delle azioni destinate alla quotazione. Laterza 1997

In Italia il settore dell’investment banking è sempre stato fortemente condizionato dalla presenza di un elevato numero di operatori occasionali o comunque non specializzati; vari studi, tra i quali quello pubblicato nel dicembre 1996 dall’osservatorio istituto ricerche sociali (IRS) sul mercato azionario, evidenziano poi come il numero di operatori di i.b. sul mercato italiano si sia progressivamente e sensibilmente ridotto negli ultimi anni per il contemporaneo combinarsi di un consistente processo di fusioni-incorporazioni-acquisizioni sul settore bancario e l’uscita dal mercato di molte società per le quali l’attività di i.b. era marginale. Tutto questo è effetto del progressivo affermarsi della specializzazione e della professionalità in un mercato in cui, al contrario, fino a qualche anno fa una parte consistente delle operazioni di i.b. era svolta in modo sporadico ed occasionale o da società finanziarie appartenenti allo stesso gruppo dell’azienda che richiedeva il servizio oppure da intermediari attivi in altri settori dell’industria finanziaria che si ‘improvvisavano’ investment bankers per l’occasione. E’ quindi vero che il numero degli operatori è diminuito, ma solo perché sono usciti dal mercato gli operatori ‘occasionali’; viceversa è cresciuto il numero di quelli specializzati e professionali; nei gruppi bancari italiani è infatti in atto la tendenza a riassorbire le funzioni di investment banking presso la casa madre o comunque presso istituti bancari del gruppo. In un settore che all’estero ha visto affermarsi o grossi operatori full line oppure operatori ‘di nicchia’ specializzati, il grado di diversificazione dei servizi offerti sembra essere un importante fattore di successo; diventa perciò interessante cercare di formulare, sulla base di questo criterio della diversificazione, una classificazione esaustiva degli operatori italiani nell’i.b:

Il complesso e continuo processo di concentrazione che continua a stravolgere il sistema bancario italiano, permette già da ora di individuare gli operatori che potranno emergere in futuro come ‘leader’. Nella ‘pattuglia di testa’ si trovano gli istituti appartenenti alla cosiddetta ‘galassia del nord’ (Comit, Credit, Banca di Roma, Mediobanca), l’operatore che nascerà dalla fusione Imi-S.Paolo di Torino, nonché un istituto di credito di medie dimensioni (Credito Emiliano con Euromobiliare) e un solo gruppo non bancario (Sopaf). Tutti questi operatori stanno attuando una strategia di maggiore impegno sul mercato dell’i.b, sia allargando il campo del proprio portafoglio prodotti sia entrando in nuovi segmenti del mercato. A questo proposito vanno segnalati gli sviluppi recenti di Imi che si è aggiudicata le maggiori emissioni azionarie degli anni ‘93-‘95 (Mediaset, Ina ed Eni) conquistando quote di mercato inusuali in questo segmento, riuscendo peraltro ad associare una buona presenza sia sui mercati nazionali che su quelli esteri.

Gli operatori esteri presenti in Italia presentano, a loro volta, un alto grado di diversificazione; in circa la metà dei casi offrono sul nostro mercato sia servizi di underwriting (esclusivamente, però, di tipo internazionale) che servizi di ristrutturazione finanziaria/proprietaria. In molti casi, infatti, una singola operazione può richiedere più servizi e più funzioni di investment banking, che possono peraltro essere offerti e svolte dallo stesso intermediario. Ad esempio un’operazione di ristrutturazione del debito può essere affiancata da un’emissione sul mercato azionario, da un’emissione obbligazionaria, da una dismissione……

Nel corso del 1998, ha avuto una parziale conferma la tendenza alla riduzione del grado di concentrazione del settore dell’intermediazione relativa all’attività di collocamento, che già si era manifestata nel 1997. In particolare, per quanto concerne le ammissioni a quotazione, i primi tre global coordinators per ammontare delle offerte detengono una quota di mercato complessiva pari al 60 per cento circa, rispetto al 71 per cento del 1997; la quota di mercato dei primi cinque soggetti è invece pari al 75 per cento circa (89 per cento nel 1997). Il grado di concentrazione nel 1998 aumenta leggermente rispetto all’anno precedente, se si considerano i lead managers delle offerte pubbliche: la quota di mercato cumulata dei primi tre soggetti è pari all’88 per cento circa, mentre quella dei primi 5 raggiunge il 93 per cento. La tendenza alla crescita del livello di concorrenza del settore risulta confermata dal numero di intermediari: considerando anche le operazioni in cui le relative funzioni sono svolte congiuntamente da più soggetti, nel 1998 - su un totale di 15 offerte - gli intermediari che hanno ricoperto il ruolo di global coordinator sono stati 14 (12 per quanto concerne i lead managers). Risulta altresì confermata l’ampia presenza di soggetti esteri: essi hanno svolto il ruolo di global coordinator in 7 operazioni (il 47 per cento circa) mentre, nel triennio precedente, erano presenti in 11 operazioni su 32. Tali dati risultano particolarmente significativi se confrontati con la struttura del settore nel corso del periodo 1990-96: pur escludendo le operazioni di ammissione a quotazione concernenti le privatizzazioni, la quota di mercato dei primi tre soggetti - per l’intero periodo e quindi su un totale di 31 operazioni - era pari al 72,6 per cento; inoltre, i primi 10 intermediari coprivano oltre il 92 per cento del mercato.

In conclusione la realtà italiana dell’i.b. dal lato dell’offerta appare oggi fortemente accentrata nelle mani di un numero di operatori sempre più esiguo, ma nel quale tuttavia si assiste ad una crescita, e non come parrebbe ad un primo sguardo più logico ad una diminuzione, della concorrenza. Come indicazione di massima bisogna però rilevare lo scarso peso che il settore italiano ricopre all’interno del più vasto orizzonte europeo, e che è stimabile in poco meno del 10% che, se scomposto nelle due aree tipiche di i.b., risulta così identificabile per l’underwriting:

e così per quanto riguarda l’attività di ristrutturazione finanziaria/proprietaria :

 

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